睿蓝研究员｜许佳维 编辑｜LZ

《蓝筹企业评论》出品

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摘要：

贵州茅台的价值法则简单到做算术题即可，但它内在价值的形成逻辑又可复杂到深层次政策取向、消费市场变化与企业管理能力。丁雄军的治理理念完全不同于高卫东。新茅台公司战略是“双翻番、双巩固、双打造”，这完全不同于旧茅台的“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”。如果要深入认知茅台，就要认识它的预期管理下的增长逻辑，它在近五年以来，按设定的15%这个中轴线长期增长，低增长对于茅台不利，高增长对于其一直塑造的长期逻辑也不利。茅台有一个重要调控工具，即茅台酒的“产销率”，也就是放一放和紧一紧的问题。茅台值得研究的问题并不多，读懂它其实是一家十分简单的公司。

阅读指引：

● 新旧茅台有什么变化？茅台的管理哲学有如政府宏观管理，在设定的预期内运行，保持长期稳定增长这个大逻辑。通过对近两代管理者治下的新旧茅台变化仍然十分明显，高卫东当时治下的茅台战略是“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”，这是一个低速增长策略；而丁雄军近一年多制定的战略“双翻番、双巩固、双打造”是一个中速增长策略。

● 茅台的增长从哪里来？上线“i茅台数字营销平台”，2022年这个平台销售了118.83亿元，毛利率95.26%，比公司整体毛利率92%高了3.26个百分点。意义是减少中间环节，形成新销售赛道。另一个是推新产品，典型的是茅台冰淇淋。

● 保持市值2万亿元以上及A股第一市值公司是两项长期策略，也是对企业管理团队最重要考核指标。

● 2022年应收账款2093.71万元，但这并非产生于“茅台酒”主品牌，而是产生于其控股子公司贵州赖茅酒业，并已在2023年1月收回。它可能是全球唯一没有应收账款的公司，且货币资金582.74亿元，创造了历史记录。

● 以“贵州茅台酒”为代表的品牌产量56810.44吨、销量37901.39吨，所形成收入占总收入84.54%；以“茅台王子酒、茅台1935酒、汉酱酒、赖茅酒”品牌为代表的系列酒，产量35075.39吨、销量30274.93吨，所形成收入占总收入12.50%。这两个指标透露出一个规律：系列酒尽产尽销、应销尽销，产销率达到了86.31%。而茅台酒产销率只有66.72%。这即是贵州茅台的增长玄机和开关：调控茅台酒产销率即可实现企业稳定的预期增长。

详细阅读：

一，茅台的管理哲学有如政府宏观管理，在设定的预期内运行，保持长期稳定增长这个大逻辑。通过对近两代管理者治下的新旧茅台变化仍然十分明显，高卫东当时治下的茅台战略是“计划不变、任务不减、指标不调、收入不降”，这是一个低速增长策略；而丁雄军近一年多制定的战略“双翻番、双巩固、双打造”是一个中速增长策略。这是新旧茅台的显著变化。

高卫东任期的贵州茅台2019-2021年，收入增长15.10%、10.29、11.71%，净利润增长17.05%、13.33%、12.34%。丁雄军完整治下的2022年度收入增长16.53%、净利润19.55%。

2022年完成机构分设、人员分流，完成国企改革三年行动任务。启动茅台酒产能扩建，处置多项久拖未决的遗留工程。

二，茅台的增长从哪里来？上线“i茅台数字营销平台”，2022年这个平台销售了118.83亿元，毛利率95.26%，比公司整体毛利率92%高了3.26个百分点。意义是减少中间环节，形成新销售赛道。另一个是推新产品，典型的是茅台冰淇淋。

收入与利润增长主要原因来自销量增加、销售渠道及产品结构变化。把茅台酒和系列酒业务分别为：

1，茅台酒收入1078.34亿元增长15.37%，成长为“千亿级大单品”，销量3.79万吨增长4.5%，毛利率94.19%提升0.16个百分点，吨价284.52万元，比2021年257.75万元提升10.39%。

非标茅台酒（生肖系列、礼宾、珍品等除飞天之外的其他高端茅台酒）通过产品提价以及结构升级，2022年收入占比首次超过飞天茅台。

2，茅台系列酒收入159.39亿元增长26.55%，连续第二年实现25%左右增速。由于对中低端产品缩减配额或逐步停产，系列酒销量3.03万吨仅增长0.32%。

2022年1月，推出千元新品“茅台1935”，补齐产品价格带，2022年单品销售额突破50亿元成现象级爆款。受益于“茅台1935”的放量和其他系列酒升级，系列酒毛利率77.22%提升3.53个百分点，吨价52.60万元同比增长28.29%。

三，保持市值2万亿元以上及A股第一市值公司是两项长期策略，也是对企业管理团队最重要考核指标。

四， 2022年应收账款2093.71万元，但这并非产生于“茅台酒”主品牌，而是产生于其控股子公司贵州赖茅酒业，并已在2023年1月收回。它可能是全球唯一没有应收账款的公司，且货币资金582.74亿元，创造了历史记录。

2022年茅台经营活动产生的现金流量净额366.99亿元，同比减少42.68%。原因是习酒独立后，其现金存款不再存放在贵州茅台旗下茅台财务公司。

账上货币资金为582.74亿元同比增长12.48%，加上拆出资金后共1744.47亿元，是名副其实的“现金奶牛”。资产负债率19.42%保持在低位，较2021年22.81%下降3.39个百分点。

从2018年开始至2021年底，4年间贵州茅台国内经销商数量从2987减少至2089，减少了898个。2022年，茅台国内经销商数量2084家仅减少5家。为了避免直营体系改革会触碰与其深度捆绑的传统经销商的利益，电商平台上不直接上线飞天茅台。

2022年，茅台合同负债154.7亿，同比增长21.6%；销售回款1406.9亿，同比增长17.9%。可以看出丁雄军有意保护剩下经销商利益，经销商的回应也表现出对茅台的绝对信任。

五，“新”赛道。最显著的是上线运行“i茅台数字营销平台”，减少中间商环节，提高效率和利润率。注册用户3000万，销售118.83亿元。这个事实的依据是，“i茅台”毛利率95.26%高于整体毛利率92%3.26个百分点，等于提高了387.74万元毛利润。

茅台直销收入493.8亿元同比增长105.5%。直销收入占比由2018年5.95%提升至2022年39.9%，毛利率96.2%增加0.08个百分点；以经销商、电商为主的批发代理渠道收入则下滑9.3%至743.9亿元，毛利率89.22%减少1.08个百分点。

直销渠道由自营以及“i茅台”数字营销平台组成。

“i茅台”从2022年3月31日上线试运行，5月19日正式上线，截至2022年末注册用户超3000万，实现收入118.83亿元，占比总营收约9%，毛利率95.26%。

5月，与蒙牛合作推出茅台冰淇淋，通过线下门店以及i茅台电商平台售卖。截至2022年底，线下布局16个省份，开设旗舰店19家，预计实现营收2.62亿元。

2023年3月29日，发布酸奶口味、抹茶口味茅台冰淇淋，以及蓝莓果汁雪泥等三款新品，至此茅台冰淇淋共上线有6款产品，售价均为59元-66元。

四，茅台酒供不应求，实际产能5.68万吨，产能利用率132.91%。2023年6400吨系列酒基酒产能释放，助力系列酒销量突破3万吨瓶颈。3项扩产计划投资280.09亿元，茅台酒、系列酒产能提升1.98、4.2万吨，2022后产能将逐步释放。

2022年白酒全行业产量671.24万千升同比下降5.6%，持续7年下降后，2022年的白酒产能仅是2016年1358.4万千升的一半。

茅台生产、销售、库存分别为9.19万吨、6.82万吨、27.66万吨，分别同比增长8.46%、2.62%、6.09%。

茅台酒设计产能4.27万吨，实际产能5.68万吨，产能利用率达132.91%。系列酒设计产能3.8万吨，实际产能3.51万吨，产能利用率达92.16%。

贵州茅台在建扩产项目共三个，分别是3万吨酱香系列酒技改工程及其配套设施项目，“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，茅台酒“十四五”技改建设项目。计划投资金额分别为83.83亿元，41.1亿元，155.16亿元。目前累积投资金额分别为48.66亿元，4.29亿元，85万元。

3万吨系列酒建设项目2019年初开始，目前完成77%。其中6400吨系列酒基酒设计产能在2022年11月投产，实际产能将在2023年释放，这也助力系列酒销量突破近6年来维持在3万吨左右的瓶颈。

“十四五”酱香酒习水项目2022年1月开始，建设周期1年，建成后将可形成系列酒制酒产能约1.2万吨。

“十四五”技改项目2022年12月提出，产能规划目标为1.98万吨，建设周期4年。茅台酒基酒产能将达到7.66万吨，产能增长34.9%。以5年为周期，对应的成品酒2031年后才能上市。

六，2022年度两次分红，11月首次特别分红275亿元，2022年利润分配拟分红325.49亿元刷新A股纪录。历史以来累计分红突破2000亿元，分红率56.25%。

2022年11月，茅台实施历史上首次“特别分红”，每股派发21.91元，分红总额在275.23亿元。

2022年10派259.11元，共派发325.49亿元，分红率51.9%。两项合计分红共计600.72亿，占全年净利润627.16亿元的95.78%。

贵州茅台上市22年来累计现金分红2086.53亿元，占净利润比例56.25%。

七，前十大股东整体未发生变化，香港中央结算、指数型基金增减持频繁，私募基金瑞丰汇邦三号、金汇荣盛三号多季度持续加仓。

2022年十大股东中，香港中央结算有限公司、招商中证白酒指数基金持股持续增减持，最终分别减持488.32万股、39.26万股，上证50交易型开放式指数基金增持4.34万股。

金汇荣盛三号和瑞丰汇邦三号私募证券投资基金自2019年二季度末和2018年四季度末新进入贵州茅台前十大股东名单后，连续多个季度加仓茅台，2022年分别增持了167.49万股、213.7万股，持股数量分别增至 760.43万股、750.37万股。

机构持股2354家，比2021年减少26家，持股比例达到23.81%，较2021年减少0.94%。

八，2023年目标收入增长15%达到1466.9亿元，基本建设投资71.09亿元。“i茅台”将上线投放更多产品，“巽风数字世界”搭载新品二十四节气酒开辟新赛道。

2023年目标收入增长15%、基本建设投资71.09亿元，直销渠道加速和数字化转型是重点。

丁雄军在2023年市场工作会议上表示：“优化更新产品，逐步推动集团产品上线i茅台，部分火爆产品可适时加大投放量。”截至3月31日，“i茅台”上线运营一周年，用户超3700万人，累计销售额近210亿元。

2023年1月，茅台和网易联手打造的元宇宙APP“巽风数字世界”上线。并在平台上推出二十四节气文化茅台酒春系列，需要完成指定任务后，合成数字藏品获得抢购资格。目前已发布立春、雨水和惊蛰三款酒，53度500ml的节气酒售价2899元/瓶，100ml的节气酒售价569元/瓶。

《蓝筹企业评论》提示，下面这些“决策要点”构成了对贵州茅台企业价值判断，建立对它价值变动的关键认知，但我们不对贵州茅台股票价格变动进行预判。

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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）